唐毅亭：在当前经济环境下，资产配置思路该如何展开？

发表时间：2018-02-03 16:15

本文根据乐瑞资产董事长唐毅亭先生在“证券期货经营机构私募资产管理百人论坛”相关发言整理而成。文中观点仅代表对市场看法，并不构成任何投资建议。
对新周期问题的探讨，是最近市场上的热点之一。各家买方和卖方众说纷纭，不乏激烈的对垒，但均未触及问题的本质。譬如现在大家争论是一只黑猫还是白猫的问题，但是实际上是一头牛。基于之前所做的大量研究，乐瑞团队对这个问题形成自己的思考，借此机会与诸位读者分享。我们核心探讨两点：一方面是当前经济的实际情况，即供给和需求；另一方面则是在这个经济环境下，资产配置的思路如何展开。

首先我们探讨当前经济基本面的供需矛盾。
从供给端看，经过长期的产能消化，目前整个的宏观经济的产出供给方均偏紧，增速不足2%。从需求端看，虽然总需求增速在降低，但仍然保持在稳定的正增速。整体看2016年是分水岭：之前是严重供大于求、年内供求开始平衡、之后供不应求。展望未来，2018年我们会迎来更加严峻的供不应求的局面。
以总需求增速下滑，但总供给增速下滑更快为原因的供不应求的局面是非常特殊的——过去三十年我们均没未经历过。过去每一轮周期，需求都是主要矛盾：需求扩张意味着周期上行，经济增速复苏，微观上是价格和盈利的反弹；需求收缩则反之。
反对新周期的一方认为，总需求和经济增速下行的环境不可能意味着新周期。这个说法部分正确，但并未抓住实质。这是因为当前的新周期并不是过去周期新一轮上行的开始，而是一种新常态的周期。在这个新常态的周期里，供给成为更主导性的矛盾：需求增速、经济增速（实际GDP和实际工业增加值增速）不断下滑。但是供给收缩速度更快，导致PPI一直在高位，企业的盈利也增长。因此，从价格和企业盈利等外在表现看，这和过去每一轮需求主导的上行周期相一致。从这个意义上来看，这是一轮新周期；但从需求同比下滑的特征来看，又并非是新一轮周期。因此，如果我们将思维上升一层--从过去观察纯粹的需求端转变到衡量供需关系的视角，可以看到目前这个周期虽然需求同比下滑，但是供求关系变得更紧张；虽然实际GDP增速下滑，但名义GDP增速会保持高位。

那么，在这个供给快速收缩导致供不应求的新周期中，资产配置的思路是怎样的呢？
从债券的角度来看，收益率不会下行。以往每次利率的下行都源于GDP增速下降，银行放松促使总需求扩张从而完成设定的经济目标。但当前，即便总需求处于收缩状态（8月份经济数据显示总需求收缩较为显著），价格依然暴涨（包括日用品价格等）。在这样的基本面组合情景下，用货币刺激扩张总需求会造成严重通胀。因此，利率不可能往下走。
从股票市场看，公司的盈利增长是利好。资质良好的股票将会迎来一个比过往所经历的两三年一次短暂的周期要长很多的好时期，这也是当前周期的特点。
既然在当前大类资产配置的视角下我们判断“利率难以下行，股票较为利好”。那么在这两大类资产下，应该选择什么细分品种？回答这个问题，需要注意到基本面的两个重要特征：
第一是宏观波动在未来几年大大降低，包、GDP、工业增加值、信贷等等。过去单次的波动从几个百分点到超过二十个百分点，未来波动会大幅度收窄，GDP将在7%左右小幅震荡。经过了2011 -2016年五年的时间，经济增速从高位大幅滑落，并在低位企稳。
第二是金融稳定小组的成立，导致一行三会对金融政策和宏观资本市场稳定作用大大加强。这带来的影响就是资产价格波动和前十年甚至二十年平均水平相比，中枢有系统性的下行。
上述特征可以很好地解释今年的市场表现。今年以来，为什么无论PE比较低的股票，还有高票息的债券表现均非常亮眼？原因是过去宏观经济波动非常大，远远大于经济本身的内生增长和企业的盈利增长。这样的背景下，既要寻找盈利又要关注周期的拐点。拐点决定了资产配置的回报：错失拐点投资就会赔钱。
但这个时代已经过去，未来将会发生重大的变化：资产的内生回报将决定资产的总回报。从新的逻辑看，银行股非常好，因为内生增长增速绝对值依然较高。但是波动从过去的2～3个标准差下降到1个标准差以内。从这个角度看，好的公司依然大量存在，我们看好未来的股票市场。资产配置思路应当及时转变，资产类配置应倾向类高ROE为主的证券以及高票息的债券。
综合上述，在当前的新的宏观形势下，我们明确了投资策略是在股票和债券两大类资产中高票息的细分资产，选择内生质地更好的资产持有。这个分析过程是乐瑞资产一直强调的根据宏观环境自上而下的资产配置步骤。

谈到资产配置，目前市场上逐步重视通过资产配置的方式获取收益。最近很多机构都主推以配置为特色的产品，市场上也推了新的产品。针对这些形形色色的资产配置类的产品该如何做出选择？是否会成为下一个高速成长的资管产品类别？我们对此也有过较为系统的研究。
在回答这些问题前，首先需要澄清一些资产配置的概念。资产配置经典的概念分为两个层次，一个是战略资产配置，另一个战术资产配置。战略资产配置是决定资产的配置比例，短期内不应有太大的调整。比如决定组合中股票的权重为40%，就不应该今天40%、明天80%、后天又降下来。战略配置则是服从于长远目标（战略目标）的短期具体执行方案：战术配置则类似择时，如二级资产何时超配信用债、何时超配利率债。美林时钟体现出来的就是战术性配置的结果，国外一些宏观对冲基金（如Bridgewater），也是偏战术的配置，强调的都是在短期不同经济环境条件下，如何对资产做不同比例的调整。
因此，战略配置和战术配置有较大差异。国内最近出现了很多FOF、MOM，不可一概而论，而应分两类：一类是大型机构投资者所做的战略型资产配置，套了一个MOM或者FOF的外衣。这一类的资产配置将来具有非常大的发展空间，是未来的趋势；另外一类用战术配置做FOF，并不是一个长期的投资者，只是通过资产配置的方式获得更好的回报，价值相对有限。
既然如此，资产配置这个问题，只能针对大型机构的长期配置行为进行讨论。目前中国的大型机构指的是保险、银行理财这些动辄上万亿规模的机构投资者。大型机构投资者面临的一个迫切的问题是：如何进行资产配置？尤其在理财产品净值化以后，想要留住客户，只能靠拥有长期的高回报率和较高的夏普比率。这一点国外有现成的经验，通过长期的战略资产配置可以实现。
但是，长期资产配置的方法论在国内生根落地还有很长的道路要走。目前无论是在方法，还是具体的实践上，国内鲜有机构认真践行长期的战略资产配置。举个最简单的例子，资产配置是在几大类资产之间来分配资金，几大类资产各有什么特征？股票资产究竟回报率和波动率多大？债券和房地产等其他资产如何配置？恐怕这些问题很少有人能够回答，特别涉及到房地产这类资产。
因此，战略型大型机构长期资产配置是当前需要解决的核心课题。实际上，市场上的很多资产管理机构，包括乐瑞资产，只是为这些大型资产管理机构服务的一个环节。
值得一提的是，在中国如果要做好战略型长期资产配置，还需要增加很多新的投资品种，比如以租金回报为目的的产品。这些产品在海外作为另类投资已经非常成熟，在组合中加入这类资产可以明显提高组合整体收益率和夏普比，但在国内几乎没有类似的产品。
整体来看，在中国做资产配置其实还有很大的空间。目前中国的基础资产，如股票、债券、房地产等标的还有得的超额收益，对于外资机构而言具有很大的吸引力。在美国，成熟的基金经理在股票方面取得1%的超额收益已经相当出色，但在中国这样的基金经理并不罕见，说明在中国市场寻找α还是比较容易的。因此，大型机构在中国进行资产配置，应该尽量选择能够挖掘α的外部资产管理机构为主，而逐步弱化自身对于具体资产的管理。正因如此，主动型资产管理机构例如挖掘α能力较强的私募机构，在中国市场仍具有较大的发展潜力。