大型机构投资者资产配置四问(三)

发表时间:2019-11-28 13:14

近年来,随着我国资产管理行业格局的演变,以银行理财、保险等大型机构投资者和以FOF为代表的资产管理机构迅速扩张,并逐渐成为引领市场发展方向的重要参与者。和以公募基金为代表的传统资产管理机构不同,这些新兴的资产管理机构往往规模更大、更看重长期投资收益,且投资范围不局限于特定的单类基础资产。在此背景下,寻找合适的资产配置理论并借鉴成熟的实践,对中国市场参与者而言变得非常迫切。那么中国大型机构资产配置应该如何做?

乐瑞资产自2011年成立以来,一直关注全球资产管理行业前沿理论和动向,并思考其在中国市场的借鉴意义。面对当下市场参与者结构的转变,乐瑞团队对资产配置理论和海外实践进行了研究,并希望引起对中国语境下的资产配置实践的探讨。

在这个研究系列中,我们将从资产配置理论的提出和发展引入,梳理海外基础资产特点,对海外代表性资产管理机构的资产配置方法论和实例进行介绍。之后切入中国基础资产特色,并据此提出中国特色的资产配置方案供参考。上述内容将分四文章介绍。

三问:资产配置理论在中国市场是否可行

在之前第一、二篇文章中我们介绍了海外大型机构管理者资产配置的理论和实践。在本文中,我们将探索中国市场的资产配置实践。之前已经提过,资产配置的前提是深刻理解基础资产的特点。在本文中,我们先对中国市场的基础资产的风险收益特征进行详细的梳理分析,以为资产配置提供基础。在最后,我们证明了资产配置理论在中国同样具备可行性。

和美国基础资产夏普比较高、长期单一资产策略表现尚可不同,中国资产短期波动大、夏普比低。这是由于中国资本市场起步较晚,参与者结构、投资理论等方面仍未成熟,散户特征依然存在。

同时,由于不同经济状态的快速切换,导致每类资产经历较为短周期和大幅波动的牛熊循环,不存在跨越经济周期、持续表现良好的资产。因此,长期持有单一资产虽然可以获得风险溢价,但期间需承受较大波动,长期夏普比偏低。

我们借鉴美林时间钟的做法,对不同经济环境下各大类资产的表现进行总结,证实了上述结论。

表7:中国资产美林时间钟表现特征

数据来源:Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产


从中国主要资产风险收益特征的历史表现来看,由于处于经济高速增长阶段,同时市场的成熟度较低,股票资产的收益和风险普遍高于美国同类指数;债券虽然波动小于股票,但是收益和夏普比均小于股票资产;和全球大宗商品表现一致(内外联动非常强,中国定价特性的大宗商品越来越多),中国大宗商品长期收益基本为0。值得一提的是,如果将地产作为一种独立的资产,其风险收益比十分具有吸引力。

表8:中国大类资产风险收益特征(截止2017H1)

数据来源:Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产


在相关性方面,中国市场和海外市场表现较为一致:债券具有较好的分散化效果,股票和大宗商品的相关性较高。

表9:中国大类资产相关系数(2006~2017H1)

数据来源:Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产


需要注意,虽然受限于数据时间长度,国内各大类资产夏普比并不完全一致,但基本符合高风险高收益的特征。长期来看,每类资产性价比较为一致。中国本土的资产配置也应纳入各大类资产,实现充分分散。

图11:中国大类资产风险回报特征(2005~2016)

数据来源:Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产


接下来,我们对中国大类资产特征进行逐一的具体分析。

股票:牛短熊长,短期波动非常剧烈,极端损失较大。

表10:中国股票资产风险收益(2006~2017H1)

数据来源:Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产


在相关性上,A股不同指数相关性非常大,和港股相关性略弱;和商品指数也有一定的正相关性;和债券具有负相关,但负相关性不如发达国家显著。

表11:中国股票资产VS其他资产(2006~2017H1)

数据来源:Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产


债券:波动率、最大回撤等指标明显小于股票资产;扣除无风险收益后的超额收益非常小,导致夏普比较低。

表12:中国债券资产风险收益(2006~2017H1)

数据来源:Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产


但与股票和其他资产的相关性较低,具有较好的分散化效果。

表13:中国债券资产VS其他资产(2006~2017H1)

数据来源:Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产


大宗商品:超额收益为负,波动率和最大回撤较大,夏普比非常低,同时与股票资产有一定的相关性;通胀时期表现较好,可以抵御通胀给组合带来的负面冲击。

表14:中国大宗商品风险收益(2006~2017H1)

数据来源:Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产


房地产 & 非标:收益高、波动率小、回撤小,具有非常高的夏普比;流动性较差,没有公开可以交易的市场,投资比例受监管约束;收益率的高低主要取决于主动获取非标项目的能力。

图12:地产、非标资产收益率(2008~2017H1)

数据来源:Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产

小结:中国基础资产特点

从基础资产的细分看,中国市场定价效率不高,积极投资管理存在大量机会。

从股票市场看,2003年公募基金占据主流位置后,股市才迎来价值投资的理念;目前投资者结构依然以散户为主,羊群效应明显,这为积极管理获取alpha收益创造了可能。

从债券市场看,自推出以来,较长时间仅有种类有限的配置型参与者。最近几年,参与者结构开始多样化,并出现交易型参与者;叠加打破刚兑对债券市场定价的影响,基本面决定债券价值的时代刚刚拉开序幕。

从大宗商品市场看,商品期货市场曾长期受到投机力量影响,且以高投机性散户和产业投资者为主。但近年来,以私募基金、资管产品等为代表的机构投资者开始入场,市场风格将发生变化。

房地产市场方面,地产投资夏普比非常高,且与其他资产相关性较低,但由于缺乏较为成熟、相对标准化产品,并未全面进入机构投资者重点配置资产范畴。

随着中国市场的迅速开放和参与者的多样化,基础资产特征还在不断变化,需密切关注由此带来的新的市场机会。


中国大类资产组合和单资产表现对比

和海外资产类似的,下图中是我们构造的三个中国大类资产组合(保守、平衡和激进)的风险收益表现和单资产表现(1992~2017H1)的收益波动特征对比。从模拟结果看,和美国市场结果类似,三种方案尽管风格有所不同,但夏普比优于单一基础资产。这证明了资产配置在国内环境下的有效性。

表16:中国大类资产保守、平衡和激进组合方案比例分配

图13:中国大类资产组合(保守、平衡和激进)VS单资产表现(2006~2017H1)

数据来源: Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产


表17:中国大类资产组合(保守、平衡和激进)VS单资产表现(2006~2017H1)

注:无风险收益= 3.2%

数据来源: Bloomberg、Wind资讯、乐瑞资产



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