何为宏观策略,为何要选择宏观策略?

发表时间:2020-03-17 10:54

--海外市场宏观策略的发展故事与宏观策略在中国市场的投资价值

北京乐瑞资产管理有限公司

2020年3月


宏观策略(Macro Strategy)虽然在中国市场发展时间并不长,但近年来该策略的代表基金在中国市场业绩表现优异,具有包括穿越牛熊市场周期、与股票或债券等单一策略相关性较低等等传统投资策略所不具备的特点,并受到越来越多投资者的关注。然而,广大投资者对宏观策略的认识及理解可能并不充分。本将以问答的形式为大家系统性地介绍宏观策略发展、特点及配置该类策略产品的价值。

问题一:什么是宏观策略?

宏观策略的定义范畴较广,且随着全球金融市场和投资工具的发展在不断衍变。根据全球对冲基金数据库Hedge Fund Research(以下简称HFR)的定义,宏观策略是指资产管理人根据对宏观经济周期变动趋势的把握,以及宏观经济趋势对股票、债券、外汇以及商品等大类资产的不同影响判断,在此基础上做出的投资决策。在此过程中,资产管理人将通过多维度研究、分析方法的结合,包括主观判断或者系统性分析,自上而下或者自下而上,量化或者基本面分析等,并最终将投资决策体现在大类资产类别的多头或空头方向。

简而言之,宏观策略是在研究范畴、投资标的、多空方向上均较为灵活的投资策略,极大地考验了资产管理人的投研实力以及公司综合实力。与传统的股票、债券等单一资产策略相比,优秀的宏观策略具有不受单一资产约束、穿越单一资产牛熊周期的优势。

问题二:为什么宏观策略曾在海外发达国家市场大放异彩?

20世纪90年代左右,宏观策略对冲基金在海外市场大放异彩,通过在全球股票、债券、大宗、外汇等多资产进行方向性大量押注,赚取了高额收益回报。例如George Soros创立的Quantum Fund (量子基金)和Julian Robertson创立的Tiger Management (老虎基金),均通过在20世纪90年代初期的全球政治与经济大变革环境中(如柏林墙倒塌、日本股市泡沫破裂、东南亚金融危机等)对金融资产的影响做出了较为准确的预判,并通过资产方向押注为基金获取了回报。在刷新了全世界对于对冲基金的投资策略范围的认知的同时,为投资者带来大量的超额回报,业绩表现在90年代初期远超以美国标普500指数为代表的股票市场指数,也超越了传统股票策略等单一资产基金的表现。


图表1:全球市场宏观策略与传统股票策略长期业绩表现

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数据来源:HFR、Bloomberg、乐瑞


然而在进入21世纪后,以机构化、模式化、创新性为核心竞争力的宏观策略对冲基金迅速崛起并成长为全球对冲基金行业中的佼佼者,如Bridgewater Associates、Moore Associates、Brevan Howard Asset Management等。宏观策略在21世纪初期以穿越单一资产周期和与单一资产的较低相关性的特点,获得了机构投资者的认可。2000年的互联网泡沫破裂和2008年金融危机,在股票市场指数和股票策略对冲基金业绩均大跌的行情中,优秀的宏观策略对冲基金依然取得了正回报,展示了宏观策略抵御市场巨大波动的能力。1990年至2019年近30年的统计中,传统股票策略对冲基金与标普500的相关系数高达0.75,而宏观策略对冲基金与标普500的相关系统仅有0.29,可以作为投资者在分散投资组合风险、抵御市场剧烈波动的有效投资工具。


图表2:全球市场宏观策略在2000 年后的两轮熊市期间表现优异

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数据来源:HFR、Bloomberg、乐瑞


问题三:为什么近十年来,宏观策略在海外发达国家市场业绩表现不尽如人意?

自2008年金融危机后,海外发达市场的宏观策略对冲基金便进入了长达十年的“静默期”,其业绩长期低于历史表现,且在极端情况下大幅跑输股票市场指数。其背后的重要原因之一便是全球央行的降息和扩表操作,使得全球市场流动性充裕,大部分资产类别的长期波动率显著下降、表现出色,美国为代表的发达国家股票市场进入了十年长牛的行情。


图表3:全球市场宏观策略在近十年中业绩表现较弱

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数据来源:HFR、Bloomberg、乐瑞


图表4:美国股市2009至2019的十年长牛行情

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数据来源:Bloomberg、乐瑞


图表5:近十年来海外市场大类资产波动率震荡下行

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数据来源:J.P. Morgan、CBOE、Bloomberg、乐瑞


在美股长期牛市、各大类资产的波动率都逐渐下降的期间,依靠大类资产配置的宏观策略便在“百花齐放”中“失宠”了。在各类资产间配置的宏观策略,表现弱于单一策略的买入持有策略,alpha收益大幅降低。宏观策略管理规模占对冲基金行业总规模的比例自2011年达到10%之后呈逐年下降趋势,至2019年底更是降至6%左右。


图表6:近年来全球市场宏观策略管理规模占比逐渐下降

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数据来源:HFR,乐瑞


问题四:过去十年宏观策略在海外发达国家市场表现不佳,为何在中国市场却表现优异?

相比于海外市场股市长牛、资产低波动的情况,宏观策略在中国市场找到了更适合的土壤。在过去十年中,中国市场与发达国家市场的表现最显著的差异于:中国市场各类资产的波动性较高、长期夏普比较低、且伴随着较大的撤幅度、牛熊周期较短,为宏观策略提供了极佳的策略环境和收益来源空间。其背后的根本原因,与中国市场仍然处于发展过程、处于投资者结构仍然由散户向机构过渡的阶段密不可分,因此中国资本市场可挖掘的alpha收益远高于发达国家,从而宏观策略更为有效。


图表7:近十年期间海外发达国家市场与中国市场资产波动率比较

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数据来源:Wind资讯、Bloomberg、乐瑞


图表8:近十年期间海外发达国家市场与中国市场资产收益率比较

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数据来源:Wind资讯、Bloomberg、乐瑞


图表9:近十年期间海外发达国家市场与中国市场资产夏普比率比较

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数据来源:Wind资讯、Bloomberg、乐瑞


图表10:近十年期间海外发达国家市场与中国市场资产最大回撤幅度比较

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数据来源:Wind资讯、Bloomberg、乐瑞


中国市场资产价格的高波动性和牛熊周期的快速轮换,是造成传统单一股票和债券投资难于持续获利、波动大的本质原因,也成为中国广大个人投资者长期持有资产困难、基金长期虽然获利但个人投资者由于低卖高买波段操作难以获利的根本。上述不利条件却反而成为宏观策略的绝佳市场环境。优秀的宏观策略管理人可以根据对宏观经济周期和金融市场趋势的判断,把握住特定资产类别的牛市周期,并规避某类资产的熊市周期、避免净值出现过大的波动并控制回撤,实现灵活的主动资产配置长期收益。此外,少数极其优秀的宏观策略管理人,不但能通过对大类资产轮动的把握获取第一类alpha收益,还能通过资产内部子类资产挖掘或跨资产套利等多种方式创造第二类alpha收益,使得基金的长期表现更为稳定和优秀。


问题五:在中国市场如何做好“中国特色”宏观策略?

宏观策略虽然是海外发达国家市场的“舶来品”,但在中国市场需要做出适合中国市场的“中国特色”宏观策略。

基于核心团队长达20余年深耕中国金融市场的经验,乐瑞形成并提出了基于中国市场的宏观策略,其基本的投资逻辑是“宏观格局决定资产表现”--通过数十载研究和投研实战经验形成了乐瑞宏观策略投资范式。乐瑞根据宏观判断动态调整投资组合,优选较佳风险收益比的资产周期性集中投资,从而获取基础资产正的beta回报,并规避系统性风险。

在宏观研究上,乐瑞创立了规则化的宏观决策系统,用于形成资产性价比的综合评估模型,从而指导实际的投资和交易的执行。通过建立一整套的信息收集和跟踪系统,包括广谱的宏观信息以及广谱的金融信息等因素层层递进,从海量的信息抽象出重要信息。


问题六:中国本土的宏观策略对中国投资者的意义何在?

根据发达国家市场的策略划分标准,宏观策略属于绝对收益策略。乐瑞希望实现能够通过宏观策略来弥补中国市场中绝对收益策略的缺失,以期在全场景的市场环境下,均能够获取低波动、超越无风险利率的回报。而站在投资者角度,投资宏观策略产品的意义主要包括:

1.   和传统股债投资相关性低,可降低整体投资组合的波动;

2.   市场下跌时,减少投资组合整体亏损;

3.   宏观策略通过灵活资产配置,扩大投资收益来源;

4.   提供有效的分散投资工具,减少单一种类风险暴露;

5.   宏观策略的较高风险收益比可提高投资组合的整体夏普比。

乐瑞以“让客户的财富安心增值”为使命。通过乐瑞宏观策略,依托于乐瑞旗下基金,希望向投资者传递持续创造高夏普比,分享美好理财体验的愿景。


问题七:为什么说宏观策略具有在熊市中“抗跌”的特性?其背后的原因逻辑是什么?

相对于传统的股票或债券策略,宏观策略具有更广泛的投资研究范围和投资标的范围,从而奠定了宏观策略“穿越牛熊”的能力。首先,宏观策略的投资研究结合了自上而下和自下而上两种方法,上到全球宏观经济、政治,下到投资标的公司某个财务指标的真实性判断,都可能会被纳入到宏观策略的研究范围中,从而赋予了宏观策略管理人更多维度的观察角度。另一方面,宏观策略的投资标的范围横跨了股票、利率、信用、大宗商品,投资工具包括期货、期权、互换等等,使得宏观策略管理人可以将观察到的资产价格变动趋势或某类资产发生系统性风险的判断反映在投资操作中。从而灵活地在各种资产类别中动态资产配置,尽可能规避某类资产的下跌风险或系统性风险,并在相对更安全的资产类别中保护投资者的资金安全。

以2020年新冠疫情冲击带来的一系列黑天鹅事件和海外金融资产抛售潮为例,从2020年年初至3月16日收盘,以标普500指数为代表的海外国家股票市场下跌了超过25%,其暴跌原因包括新冠疫情冲击、油价暴跌、美元流动性紧张、美国企业债市场杠杆率较高、欧元区分化程度加剧等等一系列原因。在经历了两周的暴跌后,英国、韩国、意大利等多个国家纷纷禁止了股票做空的操作,给传统股票策略管理人带来较大的操作困难,只能选择坚定持有忍受巨额账面亏损,或者建仓甚至空仓来持有现金。而对于宏观策略来说,这类行情既是风险但也是机遇。鉴于股票资产波动率上升且短期内利空因素频现,宏观策略管理人则可以选择完全规避股票类资产,选择在债券、大宗商品等其他资产类别上进行更有把握的多头、空头操作,来实现净值保护。


问题八:投资者应该如何评价或选择宏观策略?

乐瑞在此和大家分享三种用来衡量宏观策略投资业绩是否优秀的有效方法。该方法经过扩展后还可延伸至其他策略。

首先,投资者在衡量传统股票和债券投资收益率时候所用的方法,通常以相对应的股票或债券市场指数为业绩基准,例如沪深300指数和中债系列总财富指数,来判断该股票或债券投资是否跑赢或跑输市场指数,该衡量方式代表了传统股票或债券投资为相对收益策略。


传统股票或债券投资收益=相对应的股票或债券市场指数+alpha超额收益(正值或负值)


而宏观策略则不尽相同。根据成熟的对冲基金分类体系,宏观策略属于绝对收益策略,其业绩基准通常为无风险收益率(如1年期国债收益率),在此之上的超额收益则为宏观策略主动资产配置alpha收益。


宏观策略投资收益=无风险收益率+宏观策略主动资产配置的alpha收益


为何宏观策略会使用如此与众不同的业绩衡量标准?原因有如下几点:

1.   宏观策略的资产类别配置比例在不同的市场行情中也有所不同,通常会在某个资产类别的牛市期间增配该资产类别,在某个资产类别的熊市期间减配甚至做空该资产类别(大量做空操作通常适用于海外发达市场,而为符合中国市场的情况乐瑞宏观策略采用的空头策略有限,而主要通过配置其他资产规避风险。例如在2018年股票熊市期间规避股票资产并增配债券资产。)因此,宏观策略根据不同的经济和市场场景,在不同资产间进行灵活配置,如果用某一单一的市场指数来衡量宏观策略,则有失偏颇。

2.   宏观策略具有与市场指数相关系统较低的优点。宏观策略并不追求在股票牛市期间打败股票多头策略,而是追求在不同的资产类别的牛熊周期转换中,可以成功抓取每个资产类别的上涨机会;实现在任何市场环境下,均能够获取低波动、超越无风险利率的正回报。所以宏观策略选择了无风险利率,而非某一市场指数,作为业绩基准。

除了收益率之外,夏普比(Sharpe Ratio)则是另一个重要的宏观策略(同时可以扩展至其他策略)业绩衡量标准,者也是发达市场大型对冲基金常用的主要业绩评判指标之一。夏普比的计算公式是用年化收益率减去无风险收益率,再除以年化波动率。简单理解就是承担一个单位风险所获得的额外风险回报补偿(相对于无风险收益率的超额收益率),即一项投资的“性价比”。举例来看,如果一项投资的夏普比为0.5、无风险利率为2%,则意味着投资者每承担1%的风险波动,则可以获取0.5%的超额收益回报(总回报为2.5%),性价比中等。如果一项投资的夏普比高达1、无风险利率为2%,则意味着投资者每承担1%的风险波动,则能获得1%的超额收益回报(总回报为3%),性价比较高。


此外,投资者还应关注一个重要数字则是宏观策略管理人旗下基金的业绩长短维度。由于宏观策略的投资范围几乎覆盖了二级金融市场中绝大多数的投资标的和工具,如股票、债券、大宗商品等等,所以对宏观策略管理人的公允评价在其所经历的牛熊周期时间维度标准上有严苛的要求。只有成功经历过数轮资产牛熊周期的宏观策略管理人,如旗下管理的宏观基金在过去连续五年以上的业绩都较为优异,才能称之为有成熟管理经验的优秀宏观策略管理人。上述因素也注定了宏观策略的门槛较高,对管理人筛选标准理应更加严苛。特别是在市场熊市期间,所谓乱世出英雄,宏观策略管理人能否力挽狂澜维持净值稳定,往往成为检验其策略有效性的极佳场景。


近几年,随着中国资产管理市场不断发展,但与股票策略、固收策略大放异彩所不同的是,宏观策略特别是优秀的宏观策略管理人依然较为稀缺,这其中的原因出去中国对冲工具相对有限,其深层次的原因在于宏观策略对资产管理人无论从投研能力、公司整体实力等方面均提出了严苛的要求。同时,我们看到的是中国土壤为宏观策略提供了极佳的环境,看到的是将宏观策略纳入投资组合对组合的重大意义。鉴于宏观策略的投资难度高、对管理人筛选难度大,广大投资者在投资该类策略时更应借助专业投资顾问的建议。


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