大型机构投资者资产配置四问（四）

在前面三篇文章中，我们对资产配置理论，海外和中国的资产特征进行了详细的梳理分析。我们发现，尽管资产配置理论已在海外发展成熟多年，国内依然未受到足够重视。投资者对择时、择券的重视程度依然远高于对基础资产的选择。

这种现状无疑有着深刻的历史渊源。2013年以前，基于监管要求和金融市场发展阶段等原因，国内股票、债券、大宗商品、另类资产等四大类基础资产的投资者结构分隔较为严重，少数能实现跨资产配置进行灵活切换的机构规模不大，局限在单个资产类别内的投资者在知识体系和投资风格方面均形成了惯性。

近年来，随着金融市场格局的变化，保险、理财产品和以私募基金为代表的资管产品等可以跨资产投资的机构迅速兴起，为资产配置理论的本土化运用提供了广阔的舞台。以保险等大型机构为例，其所具有的天然长期稳定负债端，为资产配置实现提供了最为充分的条件；而它们体量之大，又要求其必须依靠大类资产配置作为其投资方法论的基础。

一、中国市场的大类资产方案

在借鉴国外资产配置理论的基础上，结合中国基础资产的特性，可制定适合中国市场的大类资产配置方案。

在根据上述方法论确定基础资产的比例后，接着应选取投资方式。投资方式主要包括：直接（管理人直接投资于基础资产）、间接（委托外部管理人投资），或直接间接相结合三种方案。其中，直接配置主要关注基础资产特征及投资工具的选择，主要包括：直接配置基础资产（股票、债券等）、通过ETF基金等被动投资品种、衍生品等；而间接配置主要在于外部管理人的选择（创造alpha收益的能力），主要包括挑选单一策略基金管理人（选股为主）或者多策略基金管理人（择时、选股）。

对于特定的机构投资者而言，如何选择合适的投资方式呢？规模较大的机构投资者直接配置要求一般较高，管理人自身需具有较强的资产管理能力，并且对所有基础资产类别均有深刻的理解；采用直接、间接相结合的形式，会更有利于资产管理人将资源集中于投资组合的整体管理及发挥其专长。

从中国基础资产的历史表现看，中国市场定价效率较低，积极型投资经理能够获得更多超额收益。对于特定基础资产，可以委托相应领域的优秀外部管理人，获取更多超额收益。而在基础资产的选择上，在监管允许的范围内，还可以探索股票、债券等传统资产以外的其他高夏普比投资，如房地产、股权投资等另类资产。

二、外部管理人的选择

考虑到中国市场的定价效率较低，alpha可得性较高，这样的市场正是间接投资方法实现超额收益的沃土。外部管理人的选择在间接投资中至关重要。在选择外部管理人之前，应充分了解外部管理人的投资理念、投资风格，并检验收益来源是否与前设相符。具体而言，可以通过外部管理人的历史业绩数据，分解其收益来源，避免将beta错当为alpha。常用的方法包括smart beta拆解方法和绩效归因，后者又包括基于收益/组合持仓的两种风格分析方法。

在选择外部管理人之前，首先需要了解主要的策略风格。外部管理人策略风格代表主要有四种。第一种是宏观策略，强调自上而下的资产类别选择，代表包括海外的索罗斯、太平洋资产管理公司，国内的乐瑞资产等；第二种是阿尔法策略，强调自下而上的个券、个股选择，代表是海外巴菲特、格雷厄姆、费雪、彼特林奇、霍华德·马克思，国内则有王亚伟等；第三种是量化策略，代表包括海外的AQR、文艺复兴、 Winton等；第四种还包括其他收益增强策略、绝对收益策略，如多空组合、不良证券、事件驱动，等等。

在外部管理人选择的问题上，需要注意几点。

首先，通过择券创造超额收益易于择时，与选股能力相比，具备择时能力的外部管理人更加凤毛麟角。因此不宜将过多精力放在择时，而应更注重对外部管理人择券方法论的评估。

索罗斯是极为鲜见的具备择时能力的资产管理者，图14显示了他所管理的量子基金仓位（用组合的beta衡量）和市场回报之间的关系，两者呈现出非常明显的正相关性，意味着市场上涨时，他能持有具有上涨爆发力的资产，在市场下跌时，他能控制下行的损失，这显示了索罗斯出类拔萃的择时能力。

图14：索罗斯量子基金beta VS指数beta

数据来源：AQR、乐瑞资产

但更多的外部管理人是通过择券的方式获得alpha。大师级投资人物，一旦挑选对核心方法，将持续创造alpha。

图15：巴菲特策略核心在于质量和低风险，同时具有大量的额外alpha

数据来源：AQR、乐瑞资产

其次，考察外部管理人的时间维度应适当拉长，更多关注长期业绩和投资方法论，合理看待短期波动。从图16可以看到，根据Vanguard的研究，2002-2016年间2300只主动管理型基金中表现最好的前14%中，无一实现每年跑赢基准的目标。能在15年中连续10年跑赢基准的基金也不足样本的1%。可见，长期业绩表现排名较优的外部管理人，也存在个别年份业绩不如基准的情况，但并不妨碍其整体获取超额收益的能力。因此，在评价外部管理人时，应更强调对其长期投资能力的考核。短期表现弱于预期时，若非存在实质性的负面原因（如核心投资团队、投资风格发生实质变化等）所导致，应保留一定的观察期。

图16：长期跑赢业绩基准的基本会存在某几年业绩偏弱的情况

数据来源：Vanguard、乐瑞资产

最后，可以借助夏普挑选优秀外部管理人。自1998年第一只真正意义公募基金诞生以来，中国资产管理行业已经经过近20年的发展。在行业成熟的过程中，逐渐涌现出了一批优秀的机构投资者。市场的牛熊交替中，短期收益高、波动大的投资组合在为投资者带来巨大损失后，受到投资者重新审视。以机构投资者为代表的大部分市场参与者逐步意识到长期、稳健的收益方为投资的终极目的。发达国家成熟的资产管理理念，如MOM、FOF模式等，在投资标的丰富、私募基金大发展的支持下，开始在中国大力推行。

投资人在挑选基金时，需重新从三个渐进层面定义优秀的基金/基金管理人：（1）基金/管理人能否提供高夏普比；（2）特定基金/管理人高夏普比的来源；（3）基金/管理人高夏普比有效性及持续性。

具体而言，可以分为以下几个步骤：

第一是测算基金/管理人是否具有高夏普比，通过对基金净值数据进行简单的数据处理便可获取；第二是验证基金/管理人的高夏普比来源，需要通过与管理人的深入沟通及数据验证获得；第三是持续跟踪基金/管理人高夏普能否持续有效，该步骤对投资人要求较高，除了对收益进行准确的归因外，还需判断高夏普比是否仅因基金/管理人的投资风格契合特定的投资环境，在其他环境下是否依然能持续。第四是观察依此挑选出的高夏普基金是否将有助于实现长期稳健收益。对于此类基金，在表现出现典型的不利状况，如资产表现较好但基金短期走势弱于指数，或者基金短暂出现调整时，应保持适度耐心，继续持有。

三、资产配置方案举例

关于大型资产配置机构如何确定中长期资产配置比例并执行的方法，上文简要介绍过，学界也有较为详细的论述。我们在此选择最为简单的“恒定比例”+“定期调整”的方法举例，以作抛砖引玉之用，展现在中国本土的资产配置方案中。

成立于1982年的太平洋高地资产管理公司是运用永久组合策略（即恒定比例）最具代表性的机构。我们借鉴该配置理念，等比例配置于中国市场股票、债券、大宗商品（以黄金替代）、房地产、非标资产（以此作为“另类资产”替代）等五大类资产，并适当对二级资产有所分配（股票将分别分配于A股和港股）。上述资产初始投资比例均为20%，并在每年末执行再平衡操作令比例重回20%。

表18：各类资产比例分配

由于更加分散，永久组合控制了波动和回撤，提高了组合的夏普比。简单的方案诠释出资产配置的大道至简。

图17：中国版永久组合净值走势（2012H2～2017H1）

模拟计算数据来源：Wind资讯

结束语

完成这个资产配置的系列研究之际，我们为海外的同行探索的道路和成果惊叹之余，对未来充满了期待。过去的大半个世纪，海外机构投资者和投资理论研究者完成了他们的使命，发展出一套成熟而行之有效的方案。而在中国市场，促成资产配置应用必要的各种因素，如量级足够大、负债端相对稳定、具备跨资产配置能力等，才刚刚形成合力。

最激动人心的机会，往往在方兴未艾之时。资产管理行业结构的每一次巨变，都将筛选和培育出一批对市场格局变化具有更充分适应能力的机构投资人。百舸争流，大浪淘沙。在中国这样一个庞大而有明显特色的市场上，资产配置实践的繁衍才刚刚开始。这为国内机构投资者和资产管理人提供了极大的想象空间，但同时也提出了更高的要求。自2014年乐瑞在国内首次推出首只宏观对冲类私募基金--乐瑞宏观配置基金，并以之为实践多资产配置理念的载体以来，我们一直坚持放眼全球、聚焦本土作为投研工作的指引，积蓄力量等待这个时代的到来。如今，序幕正缓缓拉开，中国资产配置号角已经吹响，新的时代呼唤大资管行业的从业者为此注入更大的智慧和力量。

愿与诸君共勉。